中信证券：注册制落地对市场流动性和波动影响有限项目储备充足券商受益

2023年2月1日，中国证监会就综合注册制改革征求意见，统一上市发行制度中的所有板块，但主板价格维持10%不变。预计主板注册制的落地对市场流动性和波动的影响有限。全面注册制有助于夯实直接融资制度基石，提高投融资效率，有利于资本市场长期健康发展。新股市场将平稳过渡，预计全年融资额约5500-6000亿元。全面注册制的实施将加速投行业务向头部券商集中，主板项目充足的券商将受益，看好综合竞争力强的龙头券商。

▍中国证监会就全面实施股票发行注册制主要规则向社会公开征求意见，全注册制时代正式开启。

为落实十五规划中“提高直接融资特别是股权融资比重”和“全面实施股票发行注册制”的政策要求，2023年2月1日，中国证监会就全面实施股票发行注册制的主要制度规则向社会公开征求意见，揭开了a股市场的新篇章。本次征求意见的体系文件反馈一般截止时间为2023年2月16日。按照创业板注册制改革的时间节奏，预计首批注册制发行的公司将于2023年年中开始在主板交易。

▍此次全面注册制改革征求意见稿的主要制度变化包括以下几个方面。

1)上市发行制度:改革后，交易所将负责综合审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，并形成审核意见。中国证监会根据交易所的审核意见，依法履行注册程序，在20个工作日内作出是否核准发行人注册申请的决定。此外，证监会将检查发行人是否符合国家产业政策和板块定位。

2)交易制度:改革后，主板新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制；盘中临时停牌制度进行了优化；新股上市首日可纳入融资融券标的，再融资机制得到优化，融资融券来源范围扩大。但从主板新股上市第六个交易日起，每日涨跌幅限制维持10%不变；主板的投资者适当性要求也保持不变。

3)过渡期安排:在注册制全面实施之前，中国证监会将按现行规定正常推进行政许可工作。自全面实施注册制主要规则发布之日起，中国证监会将终止对主板在审企业首次公开发行、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核数据移交交易所。在全面实施注册制的主要规则发布十个工作日后，交易所开始接受主板其他企业的申请。

▍全面注册制有助于巩固直接融资体系的基石，提高投融资效率，有利于资本市场的长期健康发展。

党的二十大报告明确提出“完善资本市场功能，提高直接融资比重”。市场对全面注册制今年落地已有充分预期。该政策也标志着全注册制在试点四年后将正式推向全市场，成为进一步完善资本市场基础制度的重要拼图。截至2023年1月31日，创业板、科创板注册企业917家，行业排名前三的分别是机械、电子、医药。全面注册制将打通一二级市场，加快市场股票标的“优胜劣汰”，提高上市门槛，减少“新经济”中概股数量，使优质成长标的向中国资本市场聚集，有利于市场长期健康发展。

▍主板注册制的落地对市场流动性和波动性的影响有限。

全面注册制并不等同于简单降低上市门槛。其制度设计的核心仍然是鼓励优质企业融资，而券商投顾制度的实施也意味着在项目选择上将更加注重企业质量筛选。而且由于交易所审核和在证监会注册的基本架构不变，上市发行节奏整体可控，改革后对市场的流动性分流有限。从创业板注册制改革的实践来看，2020年8月后IPO速度较改革前有所上升，从2020年的242家上升到2021年的416家，之后又回落到2022年的291家，比较有序，没有出现改革后IPO的持续激增。另外，交易制度的改变并不意味着股市的波动被放大。创业板涨跌幅限制从10%提高到20%，并没有明显诱发更大规模的投机交易。2019年创业板涨跌幅限制数量为3853个/1201个，注册制改革后，2021年涨跌幅限制数量为1248个/72个，2022年进一步减少至770个/60个。事实上，a股市场10%的涨跌幅限制已经可以满足大部分股票的需求。

新股市场平稳过渡，预计全年融资额约5500-6000亿元。

2022年，注册的科技创新板和创业板项目占沪深交易所新股数量的79%，新股募集资金的82%。监管机构和市场参与者已经充分理解和实践了中国特色的注册制，股票市场将平稳过渡到全面注册制。注册制的本质是市场化。监管对新股发行不做行政安排，融资额度留给市场供求来调节。注册制试点以来，新股供求达到有效平衡:2019年至2022年，“年度新股融资额”与“年度日均成交金额”的比例区间为49-63%。在年平均日交易额一万亿元的假设下，预计全年股票融资规模约为5500-6000亿元。

全面注册制的实施将加速投行业务向头部券商集中。

注册制使IPO业务从公有制模式回归市场模式，不仅提高了上市制度的包容性，也对投行的“项目探索”和“资产定价”能力提出了更高的要求。为了更好地控制项目质量，与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销、保荐的单点模式向围绕企业生命周期的全链条模式转变。在承销和发起轻资本业务的基础上，向上游延伸至私募股权投资和初期跟进投资，向下游延伸至流动性做市、股东质押融资等重资本业务。我们预计投资银行业务将进一步集中在经纪公司。2022年，共有65家券商参与了a股IPO项目的承销和保荐，其中Top3的总份额为45.1%。

主板项目储备充足的▍券商受益，看好综合竞争力强的龙头券商。

股票发行注册制的全面实施，有利于拓宽直接融资的入口，畅通直接融资的渠道。短期来看，投行收入占比高、主板IPO排队项目多的券商明显受益于主板发行规模可能的扩大。从长远来看，注册制的全面实施将推动投行业务从传统的资源导向型向销售定价和交易服务能力转变。未来投行业务有望打通企业一二级服务链，成为以公司客户为中心的综合服务平台，看好综合龙头券商。

▍风险因素:

政策不如预期，市场大幅波动的风险。